طراحی مدل مناسب انتشار اوراق مرابحه عام با نرخ شناور

Abstract

مقدمه و اهداف: اوراق مرابحه یکی از انواع اوراق بهادار اسلامی است. دولت جمهوری اسلامی ایران نیز جهت تأمین مالی خود از این اوراق استفاده می‌نماید. براساس تعریفی که در دستورالعمل انتشار اوراق مرابحه آمده است، اوراق مرابحه، اوراق بهادار با نام قابل نقل و انتقالی است که نشان‌دهنده مالکیت مشاع دارنده آن در دارایی مالی (طلب) است که براساس قرارداد مرابحه حاصل شده است. تفاوت اصلی اوراق مرابحه عام با مرابحه عادی در آن است که کالاها یا خدماتی که بانی قصد خرید آن­ها را دارد، از قبل تعیین نمی­شود و از نهاد واسط نیز استفاده نمی­شود. با بهره‌گیری از مطالعات کتابخانه‌ای انواع مدل‌های شناورسازی نرخ در اوارق مرابحه را بررسی کردیم و آن‌ها را از جنبه‌ی فقهی بررسی کردیم و از جنبه عملیاتی بر معیارهایی که پیش‌تر ذکر کردیم، تطبیق دادیم. در انتها جهت سنجش این مدل‌ها از دو گروه کانونی استفاده شد. گروه کانونی اول جهت سنجش جنبه‌های عملیاتی مدل‌ها و گروه دوم جهت سنجش فقهی مدل‌ها تشکیل شد و نتایج آن در مقاله منعکس شد. در این مقاله در پی آن هستیم که مدلی مناسب جهت شناورسازی نرخ بازدهی در اوراق مرابحه ارائه دهیم.ثابت بودن نرخ سود یکی از چالش­های جدی اوراق مرابحه عام است که موجب کاهش جذابیت آن شده است. در سال­های اخیر و به‌دلیل تورم‌های بالا و نیز نوسانات در نرخ سود اوراق، ریسک خرید اوراق افزایش پیدا کرده است و درنتیجه، تقاضای مناسبی برای اوراق وجود ندارد. پرداخت سود بر مبنای یک شاخص (مانند نرخ سود بازار بین‌بانکی یا تورم) می­تواند ریسک خرید این اوراق را کاهش دهد. در سایر کشورها دولت‌ها جهت بهبود تقاضا برای اوراق خود و اعمال سیاست‌های پولی خود از اوراق با نرخ شناور استفاده می‌کنند.روش پژوهش: در این راستا ابتدا با استفاده از نظرات خبرگان و مطالعه تجربه سایر کشورها، معبارهای ارزیابی مدل مناسب برای شناور سازی بازدهی اوراق مرابحه را استخراج کردیم. این معیارها عبارت بودند از: امکان استفاده برای خدمات، کالاهای مصرفی و کالاهای سرمایه‌ای، امکان استفاده از تمامی وجوه جمع‌آوری‌شده ناشی از انتشار اوراق، مقبولیت فقهی، امکان پیوند دادن بازده اوراق با شاخص‌های متفاوت.نتایج: مدل‌های طراحی شده جهت شناور سازی بازده در اوراق مرابحه به چهار دسته تقسیم‌بندی شدند که عبارت بودند از: مدل‌های مبتنی بر تعدیل در بدهی، مدل‌های مبتنی بر معامله تدریجی، پرداخت سود مازاد در قالب هدیه و استفاده از صندوق سرمایه‌گذاری.در مدل‌های تعدیل در بدهی سه مدل طراحی و بررسی شد که عبارت بودند از: تعدیل در قرارداد، استفاده از راهکار تخفیف و شرط جبران تورم. در این مدل‌ها بدهی دولت به سرمایه‌گذاران تعدیل می‌شود و هرکدام از روش‌ها این مدل با روش متفاوتی اجرا می‌شود.تعدیل در قیمت قرداد به معنای تعدیل در قیمت نسبه در قرارداد مرابحه است. این روش هرجند از لحا جنبه‌های عملیاتی مدلی کارآمد است اما به لحاظ فقهی مورد تأیید فقها نیست. راهکار تحفیف به لحاظ فقهی قابلیت اجرا دارد اما مشکل این است که اگر شاخص مرجع افزایش زیادی داشته باشد، دیگر امکان پرداخت سود به سرمایه‌گذار مبتنی بر شاخص مرجع وجود نخواهد داشت.شرط جبران تورم نیز طبق بررسی فقهی مورد تأیید عموم فقها نیست و اشکالات متعددی بر آن وارد است با بررسی‌های انجام شده نظر مختار جایزنبودن جبران قبل از سررسید به‌مقتضایِ قاعده اقدام و لزوم جبران بعد از سررسید است. همچنین با این روش تنها می‌توان اوراق مرابحه‌ای داشت که در آن بازدهی مبتنی بر تورم باشد.در مدل‌های مبتنی بر معامله تدریجی سه مدل طراحی شدند که عبارت بودند از: مرابحه تدریجی، سلف و مرابحه و مرابحه و عاریه مضمونه.مدل مرابحه تدریجی بانی به وکالت از دارندگان اوراق مواد اولیه موردنیاز بانی را به‌صورت نقدی از تولیدکننده خریداری کرده و با درنظرگرفتن سود معین به بانی به‌صورت نسیه می‌فروشد. به‌جای آنکه همه مواد اولیه موردنیاز را به‌صورت یکجا خریداری کند و به‌صورت یکجا به بانی بفروشد، می­تواند در چند مرحله و با فواصل زمانی مشخصی (مثلاً هر شش ماه یک‌بار) در قالب چند عقد بیع، مواد اولیه موردنیاز بانی را تهیه کند. دراین‌صورت در هر مرحله متناسب با نرخ تورم و نرخ سود روز موجود در بازار ثانویه اوراق، ثمن معامله تعیین می­شود و ازاین‌رو، سود اوراق مرابحه متغیر خواهد شد.در مدل سلف و مرابحه بانی به وکالت از دارندگان اوراق ابتدا تمام دارایی موردنیاز بانی در طول دوره انتشار را در چند عقد سلف مستقل خریداری می‌نماید و در فواصل زمانی تعیین‌شده کالا را به وی می­فروشد. قیمت فروش کالا در بیع دوم متناسب با نرخ مرجع تعیین خواهد شد.در مدل مرابحه عاریه مضمونه، بانی درابتدا تمامی کالا را به وکالت از سرمایه­گذاران خریداری می­کند. این کالا به‌صورت عاریه نزد بانی باقی خواهد ماند. در مواعد پرداخت میزان مشخصی از کالای مدنظر را با قیمت مشخص به وکالت از سرمایه­گذاران به‌صورت بیع مرابحه تملیک می‌کند و بقیه را به‌صورت عاریه مضمونه در اختیار بانی می­ماند. تا اینکه درانتهای قرارداد کل کالا به‌طورکامل به تملک بانی درآید.این مدل‌ها هرچند به لحاظ فقهی صحیح هستند اما پیچدگی‌های زیادی در اجرا دارند که عملاًاستفاده از آن و نظارت بر اجرای صحیح آن را با مشکل مواجه می‌کند.مدل سوم، پرداخت سود مازاد در قالب هدیه بود. در این روش بانی در ابتدا وجوه را جمع­آوری کرده و به وکالت از مردم، کالاها و خدمات موردنظر خود را خریداری می­نماید و سپس آنها را در قالب بیع مرابحه به‌صورت نسیه به خود می­فروشد. نرخ مرابحه کالاها و خدمات در این اوراق نرخ پایه است و جهت پرداخت سود به سرمایه­گذار بانی افزون بر پرداخت اقساط مرابحه متعهد است که مابه‌التفاوت نرخ مرابحه و شاخص موردنظر را به سرمایه­گذاران هدیه دهد. پیش­تر کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار تعدیل افزایش بدهی پیمانکاران به دولت را در اسناد خزانه اسلامی براساس یک شاخص معین، در قالب حسن وفا و تکلیف قانونی صحیح دانسته بود. مطابق این مصوبه می­توان در اوراق مرابحه مصون از تورم نیز سود مازاد از باب حسن وفا و با تکلیف قانونی مطابق شاخص موردنظر به سرمایه­گذاران پرداخت شود. با بررسی این مدل سوم به نتیجه رسیدیم که این مدل به لحاظ فقهی با مشکلی مواجه نیست و همچنین تمامی معیارهایی که جهت کارآیی را دارد.در مدل آخربانی پس از جمع­آوری وجوه از سرمایه­گذاران به وکالت از آنها، با بخشی از وجوه کالاها و خدمات خود را خریداری کرده و با مبلغی بیشتر به خود می­فروشد. بخشی از منابع را در عملیات مرابحه به کار می­گیرد و بخشی دیگر را در یک صندوق سرمایه­گذاری می­کند که تحت مدیریت بانی است. نرخ در عملیات مرابحه همان نرخ پایه در اوراق شناور است. بانی موظف است در هر دوره پرداخت مابه‌التفاوت نرخ مرابحه و شاخص مرجع را از صندوق خود پرداخت نماید. این مدل هرچند به لحاظ فقهی با مشکلی روبرو نیست، اما تمامی وجوه از همان ابتدا در اختیار دولت قرار نخواهد گرفت. همچنین اجرای این مدل با پیچیدگی همراه است.بحث و نتیجه‌گیری: برای انتخاب بهترین مدل برای شناورسازی نرخ سود در اوراق مرابحه عام دولتی از دو گروه کانونی استفاده شده است. در گروه کانونی اول که به‌منظور بررسی جنبه­های اجرایی آن بود، مدل­های پرداخت سود مازاد در قالب هدیه و تعدیل در قرارداد از جهت جنبه­‌های اجرایی مناسب تشخیص داده شد. در گروه کانونی دیگری که تشکیل داده شد، تعدیل در قرارداد از جنبه­های فقهی تأیید نشد. درنهایت، روش پرداخت سود مازاد در قالب هدیه به‌عنوان مکانیسم مناسب شناورسازی نرخ سود تأیید شد.

Keywords

• اوراق بهادار اسلامی
• اوراق با نرخ شناور
• تأمین مالی دولت
• اوراق مرابحه